来源 | 国盛证券
乘用车复苏趋势确立，底部价值百科凸显。我们判断 2020 年行业增速有望转正：1）下半年起行业批发销量逐月改善显著，同时零售销量复苏迹象明显。由于新能源车受补贴退坡影响，7 月起下滑幅度较大。剔除新能源车销量后，行业 8-11 月增速分别为-7.9%/-4.9%/-3.4%/-2.6%，我们大家都认为更接近实际车市情况，复苏态势显著。2）短期来看此轮周期三线及以下城市下滑幅度较大，销量占比自 16 年起下降 4pct，而从 Q4 开始改善幅度大于一、二线城市，明年或贡献主要增量。3）长期看对标成熟汽车市场，行业年销量仍有 30-40%空间，随经济发展有望进一步抬升。在这一轮下滑周期中，龙头效应得到体现，Q3 头部品牌推出新车型数量占比提升 11pct，行业洗牌集中度提升将重塑行业格局，龙头车企有望受益。
行业竞争加剧背景下供应链进口替代进程加快。1）从价上：行业整体折扣率 Q3(参数|图片) 起受益于国六平稳过渡，终端国五去库效果良好，折扣率逐步下降至年初水平，并低于去年同期 0.5-0.8pct。而从 Q4 开始，行业整体折扣率逐步抬升，反超去年同期水平，显现出市场之间的竞争日趋激烈。2）从利润上，受国内市场之间的竞争加剧影响，全球主要车企大众、通用、福特等在华利润相比各自历史高点下滑 20%以上。我们大家都认为行业减少相关成本是长期趋势，零部件进口替代逻辑进一步增强，自主优质零部件企业有望受益。
聚焦高景气度细分领域龙头。同时我们看好零部件领域的高景气度细分行业：1）智能驾驶产业趋势确定性最高，根据我们统计行业目前 L2 渗透率为 10%左右，未来 2-3 年渗透率有一倍成长空间，看好长期布局智能驾驶产业链拓展逻辑通畅的公司；2）大众在今年连续在 SUV 领域发力，南北大众推出多款 SUV 车型，2020 年大众 MEB 平台开始投产，大众将电动化作为未来 10 年的核心战略，全面发力电动车，看好具备产业壁垒，大众动力系统核心配套产业链；3）特斯拉国产在即，看好配套特斯拉单车价值百科量大，毛利率高的供应商。
双积分促节能车发展，重卡保持高景气度，锂电电动两轮车迎发展机遇。1）7 月 9 日双积分修正案发布，在降低单车积分、强化能耗等指标及进一步优化新能源汽车产业发展长效机制的同时，鼓励节能车的发展，节能车及多种节能减排措施将迎广阔的发展前途。2）无锡高架桥侧翻或加强治超力度，中长期利好重卡销量中枢提升。我们判断目前超载车辆占重卡总体 15-20%之间。治超将使得单车运力规范化，从而带动全行业需求。同时叠加国三车型逐步淘汰以及“大吨小标”治理行动，重卡配置价值百科得到进一步提升。3）新修订《电动自行车安全技术规范》于今年正式实施，新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现对铅酸电池的大量替代，有望催生 1500 万辆/年的升级空间。在此进程中，具有品牌、成本、设计护城河的优质公司有望受益。
一、行业今年以来表现：低位运行，估值洼地
一季度随着对于行业复苏的高预期，板块走势较为强势，二季度起由于国六切换的影响，行业复苏在表观销量上被证伪，板块回吐年初涨幅，并持续低位运行。申万汽车行业指数年初至今涨幅为+9.64%，在申万一级行业中排名 22/28。
从估值水平来看，汽车板块目前处于历史低位。截至目前，SW 汽车指数 II 市盈率为15.32x，处于 2014 年以来历史市盈率的 17%分位。从子行业来看，SW 汽车整车 II 市盈率为 13.65x，处于 2014 年以来历史市盈率的 34%分位，SW 零部件 II 市盈率为16.90x，处于 2014 年以来历史市盈率的 11%分位，SW 汽车服务 II 市盈率为 17.05x，处于 2014 年以来历史市盈率的 7%分位。
从整车销量看，同比降幅继续收窄。根据中汽协数据，11 月中国汽车产销量分别完成259.3 万辆和 245.7 万辆，环比分别增长 13%和 7.6%，产量同比增长 3.8%，销量同比下降 3.6%，比 10 月收窄 0.5 个百分点。11 月份，我国乘用车市场产量为 216.3 万辆，环比增长 11.6%，同比增长 1.9%；总体销量达到 205.7 万辆，环比增长 6.7%，同比下降 5.4%，乘用车市场复苏趋势逐步确立。
补贴退坡使得新能源汽车产销维持在低位。11 月新能源汽车产销分别完成 11 万辆和 9.5万辆，同比分别下降 36.9%和 43.7%。1-11 月，新能源汽车产销分别完成 109.3 万辆和104.3 万辆，同比分别增长 3.6%和 1.3%。
整体来看，行业三季度业绩环比改善，拐点逐步确立。由于终端销量不振，今年前三季度行业整体实现营业收入 1.83 万亿，同比下滑 4.91%，实现归母净利润合计 576 亿元，同比下滑 29.0%。
二、乘用车景气度回暖，2020 年销量有望转正
2.1 销量逐月环比好转，景气度趋势向上
根据中汽协披露销量数据，2019 年 1-10 月乘用车销量 1716.31 万辆，同比下降10.91%。从单月来看，10 月份乘用车销量 192.77 万辆，同比下降 5.82%，较 8 月降幅收窄 0.48PCT。从 2018 年 9 月至今年 5 月，乘用车销量降幅都在两位数以上（除2019M3）。
分车型来看，2019 年前 10 月各细分车型销量增速均出现较大的下降。1-10 月 MPV销量 111.24 万辆，同比下降 20.66%；轿车销量 829.83 万辆，同比下降 11.83%；SUV 销量 743.59 万辆，同比下降 7.95%。单月分析，2019 年 10 月 MVP 和 SUV 降幅分别收窄 1.92PCT、3.37PCT，而轿车降幅增加 2.43PCT。
2.2 三线城市车市逐步复苏，有望贡献主要增量
三线及以下城市为国内汽车消费主力市场。从销量占比来看，约占国内乘用车市场一半销量，但从趋势来看，自 2017 年以来持续下行，从单月销量最高点 54%逐步降至 2019年 42.6%左右。以年度口径统计，2016-2018 年及 2019 年前 10 个月三线及以下城市交强险占比分别为 48.3/47.8/45.5/44.6%。
2.3 中期看周期底部，行业逐步复苏
本轮乘用车周期已触底。汽车周期从历史数据来看对经济表现具有一定的领先性，而本轮下滑周期，我们发现从中汽协的批发数据增速（起自 2016 年 9 月）来看，每一轮下滑周期持续时间一般为 3-4 年。
同时从汽车工业产成品存货增速来看，至今持续时间以及下降幅度已达历史经验性底部。汽车工业产成品存货同比增速每一轮下滑持续周期一般为 24 个月左右，同时单月最大下滑幅度为 10%左右。本轮下滑周期起自 2017 年 8 月，由于行业利空因素较多，持续时间已经超过历史均值，但边际改善趋势逐步显现。
2.4 远期看我国汽车市场仍有提升空间
我国人均汽车保有量仍有较大提升空间。以千人汽车保有量计算，我国 2018 年汽车千人保有量约为 172，远低于欧美 800 左右，日韩 500 左右的保有量水平。假设我国未来达到 400 左右的千人保有量，远期我国汽车总保有量为 6 亿台，按照 15 年更新周期，年销量峰值应在 4000 万左右。
2.5 预计明年行业恢复正增长，头部品牌集中度提升
行业竞争格局日趋激烈，推出更多的新车型并及时更新换代老款车型成为行业竞争的必要策略。头部品牌研发/制造优势在今年前三季度慢慢的开始显现，上市新车占比持续提升：
➢ 从数量占比看，头部品牌前三季度的上市车型数量同比提升 68%/96%/139%，行业占比同比提升 15/15/11 PCT。2019 年前三季度，头部品牌（吉利系、上汽系、广汽系、长城系、长安系）的新上市车型分别为 64/100/139 款，较 2018 年前三季度的上市车型数量同比提升 68%/96%/139%。同时前三季度，头部品牌的上市车型数量占行业比例为 38%/36%/39%，较去年同期同比提升 15/15/11 PCT。
➢ 从新车型价格看，头部品牌在低端市场的新车布局较行业整体领先一个季度。从价格看，同样以入门款的最低指导价计，2019 年单三季度，10 万以下/10-20 万/20-30 万 /30 万 以 上 各 价 位 中 ， 头 部 品 牌 的 新 上 市 车 型 数 量 占 比 分 别 为47.5%/39.5%/9.4%/3.6%，较 18 年三季度同比+3/+6.2/-11.3/+2.0 PCT，较今年二季度环比-7.5/+6.6/-0.6/+1.60 PCT。头部品牌对于低端市场的车型布局，在二季度达到高点，较行业整体提前了一个季度。
三、行业利润承压加快零部件进口替代进程
3.1 终端折扣继续抬升，反映市场之间的竞争日趋激烈
行业整体折扣率年底快速抬升。根据我们对终端价格体系跟踪，今年整体折扣率水平年初以来受终端零售好转，一季度总体呈现下行趋势，二季度由于行业促销使得整体折扣率攀升至高点，至 6 月中旬行业折扣率开始下行，降低至年初水平。目前行业折扣率受季节性影响开始逐步升高，9-10 月低于去年同期水平，但近期折扣开始提升，反超去年同期折扣率，反映市场之间的竞争日趋激烈。
3.2 降成本支撑零部件国产替代化进程加速
3.2.1 市场之间的竞争激烈，低价位车型密集上市
按入门价格分类，三季度起 10 万元以下低端市场的低基数效应开始得到体现，2019Q3销量同比-10.85%，环比+8.79%，自主品牌受益明显。根据我们对车主之家销量数据爬虫统计，以入门的最低指导价分类，19 年三季度各价位的销量增速分别为 10 万以下市场销量同比-11%，较去年同期增速+8PCT；10-20 万市场销量同比-5%，较去年同期-1PCT；20-30 万市场销量同比-16%，较去年同期-16PCT；30 万以上市场销量同比+16%，较去年同期+9PCT。
除了 30 万以上的豪华车市场延续强势，10 万元以下的低端车市场由于去年三季度低基数，2019Q3 销量同比-10.85%，较 2018Q3（-19%）提升 7.88PCT；环比+8.79%，较2018Q3 增速（-11%）提升 19.94 CPT。与之对应，低端市场占比最大的自主品牌受益明显，三季度销量的同比降幅均明显收窄。
3.2.2 全球车市及中国区利润下滑迫使车企巨头降成本
2019 年全球车市呈现下滑趋势。今年上半年全球共计销售汽车 4544 万辆，同比下滑6.6%，是自 2009 年以来最大降幅。分国家和地区来看，欧洲汽车销售同比下滑 7%，其中德国意大利英国分别下滑 12.5%/14.4%/19.9%；美国车市同比下滑 2.5%；中国汽车市场同比下滑 13.7%。
受车市整体影响及竞争加剧，全球主要汽车集团在华利润下滑。
大众汽车在华两家合资公司一汽-大众和上汽大众。一汽-大众 2018 年实现收入 416 亿欧元，同比增长 1.9%，实现利润 36.65 亿欧元，同比增长 3.5%。公司自 2014 年收入端到达高点，2015 年收入大幅下滑后逐步恢复，但未超过之前高位。利润端自 2015 年以来持续下滑，2016 年虽然国内车市双位数增长，公司利润依然下滑 15.6%。
我们大家都认为随着全球车市下行对国际汽车集团的业绩造成较大压力，降成本势在必行，而自主零部件产业链体系完整、成本优势显著，具有较强竞争力的优质零部件企业有望切入合资品牌供应链，扩大市场占有率。建议关注具有进口替代逻辑的新泉股份，科博达，精锻科技。
四、结构分化下聚焦高景气度细分市场
4.1 智能驾驶：ADAS 渗透加速，看好毫米波雷达国产替代逻辑
政策持续鼓励扶持国内无人驾驶产业逐步落地。以 2015 年发布的《中国制造 2025》为开端，无人驾驶慢慢的变成了我国汽车产业未来转型升级的重要突破口，后续文件也陆续落地。
今明年将是智能驾驶快速落地的重要时间节点。根据 2018 年 12 月的《车联网（智能网联汽车）产业高质量发展行动计划》，到 2020 年我国新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30%以上。而目前国内整车厂和集成供应商已基本具备 L2 级无人驾驶能力，2018 年开始，无人驾驶的产品已经逐步登上舞台，部分主机厂已经实现量产，预计在 2019 年到 2020年会更大规模的量产。而与此同时乘用车以外，国内部分企业已经在进行 L3/L4 级无人驾驶卡车和配送车的车试运营，多家企业计划在 2019-2020 年实现特定场景下的 L3/L4无人驾驶量产商业化落地。
4.1.1 智能驾驶各项功能加速渗透
我们采用爬虫对目前 5353 款在售车型进行了配置抓取，重点分析目前自动驾驶单项必备功能当前的车型渗透率。发现上市新车的各项功能渗透率 2018 年快速增长，2019 年在车企受降本压力增加影响的背景下，各项功能渗透率仍保持增长趋势，但增速放缓。此外各项配置将向中低价车市进行渗透，其中 10-20 万指导价区间的新车配置渗透率显著加速。
➢ 定速巡航/自适应巡航 2019Q3 新车渗透率为 48.5%/15.5%
➢ 车道保持 2019Q3 新车渗透率为 18.8%，同比提升 1.8pct
➢ 主动刹车 2019Q3 新车渗透率为 24.7%，同比提升 4.2pct
➢ 并线辅助 2019Q3 新车渗透率为 16.9%，同比提升 1.0pct
➢ 自动泊车 2019Q3 新车渗透率为 9.2%，同比提升 1.4pct
➢ 360 环视 2019Q3 新车渗透率为 19.1%，同比减少 1.9pct
4.1.2 L2 向低级别车市快速渗透，国产替代逻辑增强
我们统计 L1 级别及以上渗透率可以发现，渗透率自 2018 年以来快速提升，从各个价格区间来看，小于 10 万元、10-20 万元级别车型渗透率提升是主要驱动因素。 而重要推手就是随着自主品牌已率先将 L2 应用到 10 万元价格的乘用车，证明了产品力的提升。
未来两年智能驾驶产业链将出现国产替代逻辑。ADAS 行业的扩容已成必然趋势，且必然是由 30 万以上级别的车辆向 30 万以下级别车辆的渗透，因此这样的一个过程中需要实现降本。由于海外的供应商具备先天优势，目前也基本垄断了整个行业，具有较强的话语权，定价较高。而国内供应商具有价格优势，未来随着 L2 级别无人驾驶向低级别车市快速渗透，整个行业在未来的两年将有出现国产替代逻辑，打破现有国际巨头垄断地位。未来2-3 年是供应商扩容国产化替代的快发发展阶段，我们大家都认为毫米波雷达作为 ADAS 感知层主要传感器，后续将有望率先实现商业化量产落地。
4.1.3 毫米波雷达：被国外 Tier1 垄断，国产化在即
随着无人驾驶程度加深，对毫米波雷达及摄像头的需求逐渐加大。智能驾驶分为环境感知、中央决策和底层控制三个环节。感知包括视觉（单目、双目、环视）、雷达（毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达）和高精度地图。目前完全实现 ADAS 各项功能一般需要“1 长+4 中短”5 个毫米波雷达，如全新奥迪 A4(参数|图片) 采用 5 个毫米波雷达（1 长+4 短），奔驰的 S 级采用 7 个毫米波雷达（1 长+6 短）。此外高阶无人驾驶系统单车还需需配备至少5 至 7 个摄像头，如特斯拉 Autopilot 2.0 的硬件系统中就包含 8 个摄像头。
2020 年车载摄像头、毫米波雷达等市场将进入快速成长期，市场空间有望增长 3 倍。目前，超声波雷达、毫米波雷达和多摄像头系统已经在高端汽车上应用，随着智能驾驶发展升温，环境感知技术将加快速度进行发展，进一步发挥协同作用。虽然传感器仅仅是无人驾驶汽车的一部分，但是市场前景十分广阔。我们预计到 2020 年左右全球车载摄像头、毫米波雷达和摄像头等市场都将进入快速成长期。而根据智研咨询的预测，到 2020 年，车载毫米波雷达及摄像头的市场空间将增长 3 倍达 303.8 亿元。
4.2 大众产业链：MEB 平台投产，新周期开启
大众自 2016 年开始提出 2025 发展规划，将电动化作为未来 10 年的核心战略，全面发力电动车打造 MEB 平台车型。目前根据 2019 年 11 月第 68 轮计划： 集团计划到 2029年向市场推出多达 75 种全电动车型以及约 60 种混合动力汽车，计划累计电动汽车销量增加至 2600 万辆，其中基于 MEB 平台 2000 万辆。
4.3 特斯拉国产拉动配套产业链
特斯拉在全球范围销售快速增长，上海工厂产能释放后有望迅速占领国内高端新能源汽 车市场。自 2012 年第一辆 Model S(参数|图片) 下线以来，特斯拉凭借强力的产品标识与车型竞争力，销量从 2012 年的 2509 迅速增长至 2019 年 19 万辆，2019 年前三季度销量 13.6 万辆，同比增长 19%，销量已经占到美国新能源汽车市场的半壁江山。 目前特斯拉的销量仍然受到其产能的制约，上海工厂投产后，有望迅速占领国内高端新能源汽车市场。
五、新能源车政策加码，节能车迎长效发展空间
5.1 双积分政策迎完善，促行业健康发展
7 月 9 日新能源汽车 “双积分”修正案征求意见稿公布，新增 2021-2023 年新能源汽车积分比例要求，同时降低单车积分，强化能耗等指标，进一步优化对新能源汽车产业高质量发展的长效机制。并降低新能源车在车企整体计算燃料消耗量比例，加强对燃油车整体油耗下降要求。
修正稿主要核心变化点有：
➢ 新增 2021-2023 年新能源汽车积分比例要求：分别为 14%、16%、18%，2024年后另行公布。
➢ 弱化续航里程在单车积分中的影响，强化能耗等综合指标：引入电耗调整系数，标准车型上限由 5 分降为 3.4 分，纯电车型单车积分降幅在 30-50%不等，插电车型单车积分降幅 20%。由于电耗调整系统最高可达 1.5 倍，则单车最高可拿 5.1 分。
➢ 新能源汽车正积分可向后结转：2019 年可等额结转至 2020 年，2020 年每次结转比例为 50%，2021 年后燃料消耗量低于达标值 123%的，可按照 50%的结转系数向后结转，结转有效期不超过 3 年。
➢ 降低低油耗乘用车核算新能源汽车积分达标值的基数：达到当年燃料消耗量达标值的车型在核算新能源汽车积分目标值时基数每辆按 0.2 辆计算。
➢ 调减新能源及节能汽车在计算平均燃料消耗量系数：新能源汽车 2021-2023 年倍数分别为 2.0/1.8/1.6 倍，节能汽车 2021-2023 年倍数分别为 1.4/1.3/1.2 倍。
5.2 油耗考核趋严及政策支持有望促使节能车领域加快速度进行发展
我们大家都认为未来传统燃油车的油耗考核对车企是需要重点应对的问题，而之后的油耗考核我们大家都认为依然压力较大。根本原因有三点：
➢ 调减新能源及节能汽车在计算平均燃料消耗量系数。新能源汽车 2021-2023 年倍数分别为 2.0/1.8/1.6 倍，节能汽车 2021-2023 年倍数分别为 1.4/1.3/1.2 倍.
➢ 测试流程的改变，由 NEDC 换成 WLTC。nedc 工况是欧洲由市区运转循环和市郊运转循环两部分所组成。市区循环由 4 个 195 秒的小循环单元，包括怠速，启动，加速以及减速停车等几个阶段，最高车速 50 km/h。市郊循环时间 400s，最高车速 120km/h。NEDC 有几个问题：仅有 16 个上升沿，还不及 21 个稳态工况的数量多，而且 4 个市区小单元还完全一致，导致车辆大部分处在平稳运行过程中。NEDC 工况全程运行 1180 秒，不能充分反映汽车的油耗。而 WLTC 更贴近实际运行程度，从严苛程度仅次于美国的 FTP75，测出的油耗上会有 15%-20%的提升。
➢ 计算油耗目标值的 GB27999 国标在今年 1 月发的征求意见稿。意见稿 6 月进行了报批公示，替代之前的 GB27999-2014 乘用车燃料消耗量评价方法及指标，新的国标对燃油目标值比原来严苛了 10%左右。
节能车受到政策支持。一方面严苛的油耗考核迫使行业进一步提升节能车渗透率，另一方面双积分征求意见稿里提到节能车在计算基数的时候能按照 0.2 辆计算。我们大家都认为未来节能车的高速发展不仅是行业满足法规的需要，也是全社会节能减排的需求。
混动车型正在逐步进入产业化的成熟阶段。在市场上具有一定的认知度，同时在广州和天津作为节能车享有一定的政策补贴支持，从目前终端折扣来看，油电混动车型的折扣率均小于同系列燃油车，终端销售良好。
